【广发宏观吴棋滢】寻找新平衡：2023年中期财政环境展望

Original 吴棋滢郭磊宏观茶座 2023-08-13

广发证券资深宏观分析师吴棋滢
wuqiying@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，2023年上半年狭义财政收入完美地复刻了经济逻辑，年初受达峰约束，然后呈“先上后下”的走势。先是来自去年末疫情达峰带来的经济活动、消费动能放缓对1-2月的扰动；后是疫后经济反弹带动下的税收收入上行；再是二季度经济再次放缓所带来的收入增速由正转负。财政收入作为公共部门的收入，始终能够较好地映射出经济表现总量与分项的边际变化。

第二，2023年上半年狭义财政支出端的结构性变化则亦值得关注。一季度财政前置特征，支出进度达到仅次于2019年的24.7%，去年卫生健康带来的分流效应也逐渐退坡，科技、教育更受侧重。二季度收入放缓的影响逐渐上来，支出力度逐渐放缓，且支出结构明显向社保就业分项倾斜。换言之，2023年上半年支出虽然不再被卫生健康等抗疫支出分流，但仍然受到社保就业的掣肘，辅助经济增长的功能依旧受到挤压。1-5月基建三项支出占比自2022年的20.7%进一步下行至2023年1-5月的18.4%。

第三，广义财政方面表现也十分鲜明。土地市场继续偏弱，以土地出让收入为主的政府性基金收入依然连续数月录于两位数的负增区间，1-5月累计同比-15%（去年同期-26.1%），上半年土地收入对财政的贡献较去年进一步下探。收入约束之下，支出表现同样偏弱，1-5月累计同比-12.7%（去年同期32.8%）。2022年上半年专项债发行节奏一度为近年来前置特征最明显，带动广义支出增速逆势上行，而今年的专项债发行节奏则在二季度放缓。综合两本账来看，土地财政的弱势延续以及专项债节奏的意外放缓是上半年狭广义财政收支的主要拖累项。

第四，今年财政层面的主线逻辑也较为清晰。对经济来说，今年是疫后正常年份，稳增长诉求较去年进一步提升，相关的货币政策也逐步落地，故市场对财政政策的期待一直持续。但目前财政自身也同样受到经济层面量与价边际下行的约束，土地约束收入，就业分流支出。而这些约束不仅限制着狭广义财政支出的扩张，还会进一步影响到显隐性债务问题。逻辑上来说，要打破约束、跳出循环，就需要有增量政策出来，比如地产相关的政策改善收入，政策性开发性金融工具在内的准财政政策接力支出。

第五，先看准财政政策。我们认为政策性开发性金融工具是政策工具箱中的相对较好选择。一是制造业投资一般不会逆周期，地产短期缺乏弹性，单独货币政策较难带动信用扩张；政策性开发性金融工具属于准财政，即财政政策和货币政策的协同配合，可以通过带动基建、新基建投资，直接弥补总需求不足，起到需求发动机的作用；二是从去年经验看，它对实物工作量的撬动效果更好；三是它还可衔接去年金融工具对应项目所需的续接资金。以下半年推出政策性开发性金融工具3000亿元规模测算，按去年的撬动5倍左右资金测算，可拉高年内基建投资增速约3个点左右。但需要注意的是，这一政策工具推出时点较去年或将更晚，如8月到9月等，可在剩余专项债发行完毕之后更好地衔接。

第六，再看土地相关政策。我们在前期报告《重拾定价锚》中指出，目前仍需一定程度的政策来促进房地产领域的“短期正常化”，预计政策将会继续出台，而这正是下半年乃至明年的广义财政走势的关键变量之一。我们预计广义财政收入降幅将在下半年逐渐收窄至-10%到-5%区间，距离年初预算增速0.4%的差距进一步弥合。支出部分则将在收入修复、专项债滞后发行的带动下开始回升，下半年新增专项债发行规模预计为1.5万亿元左右，同比去年同期多增0.88万亿元。

第七，对2023年下半年来说，第一本账应不会出现太多变数。上半年狭义财政收支两端表现都较为中性，进度也基本都与近年同期大致持平，从经验来看这样的年份也往往将以与预算目标持平收尾。收入部分预计将随着经济的逐渐修复逐步企稳，完成年初目标或微幅超收，全年收入增速预计为6.7%-7.3%；支出部分，则大概率将以预算目标为中枢完成全年，超支概率较低，一则存量资金有限，二则今年刚性支出分项减少，全年支出增速预计为5.6%。

第八，地方债与国债的发行规模和节奏同样是一个将影响经济和流动性的重要线索。我们测算两类政府债下半年总发行规模预计约8.9万亿元，与上半年基本持平，同比去年同期多增0.56万亿元；净发行约4万亿元，环比上半年多增0.3万亿元，同比去年同期多增1.3万亿元。若启动新一轮隐性债务置换试点工作，出现特殊再融资债（见下文），则预计将在上述数据基础上再多增0.5-0.8万亿元。后者是一个目前尚不确定的关键变量。

第九，最后是地方显隐性债务问题。这一问题实际上从去年底以来就具有比较明确清晰的政策脉络，即“由具有属地责任的省级政府担起加大力度化解存量隐债的责任，并牢牢守住在处置过程中不发生系统性风险的底线”。基于此，2023年尽管地方债务压力较大，总体来看至少公开债务依然具有一定的政策安全底线。积极化解地方债务风险在具体操作层面上，除过往传统的化债手段（如通过金融手段进行债务展期或通过长期低息资金置换等）以外，重启隐性债务置换试点工作也是政策空间之一。

第十，对于资产定价特征来说，2023年财政环境有着微妙的影响。一是上半年狭义财政和广义财政支出均存在收入约束，且实物工作量可能滞后于基建投资，这导致顺周期资产的机会相对有限，下半年政策性开发性金融工具是否会落地是关键假设；二是地方债务问题作为资产负债表问题，对风险偏好也有一定约束，而未来它的逐步化解将会助推风险偏好的弹性；三是对于建设“现代化产业体系”来说，财政政策的政策空间值得观察，财政政策的新产业的结合可能会阶段性带动行业预期。

第十一，风险情形之一是下半年土地收入显著回升或专项债发行节奏进一步放缓，则相关准财政政策推出的概率或将降低，若这种情形发生，则下半年基建投资增速大概率将在上半年增速高企10.1%的基础上逐步下滑至5%-6%左右。风险情形之二是相关地产政策未见变化，且市场对地产相关的情绪进一步延续，这一情形下则政府性基金预算收入大概率也将继续修复，但修复程度预计将落至预期区间的下限，即-10%左右。风险情形之三是相关的化债政策未出现显著变化，在这种情况下仍需各省级政府进一步加大对市县的财政资金支持。

报告简版

第一

2023年上半年狭义财政收入完美地复刻了经济逻辑，年初受达峰约束，然后呈“先上后下”的走势。先是来自去年末疫情达峰带来的经济活动、消费动能放缓对1-2月的扰动；后是疫后经济反弹带动下的税收收入上行；再是二季度经济再次放缓所带来的收入增速由正转负。财政收入作为公共部门的收入，始终能够较好地映射出经济表现总量与分项的边际变化。

公共财政收入1-2月同比-1.2%，3月、4月同比分别为5.5%、70%（扣除留抵退税基数因素后4.8%），5月同比32.7%（扣除留抵退税基数因素后-4.7%）。由此可见，今年上半年财政收入依然如实地映射了同期经济分项的表现。除来自留抵退税政策带来的低基数因素外，上半年狭义收入的支撑项不是太多，一是去年占比显著增高的非税收入并未延续高增态势（图3）；二是去年四季度消费税反季节高增，提前透支了部分今年收入，1-5月消费税累计同比-16.1%；三是同期PPI增速的下行对以流转税为主的财政收入也形成一定程度的影响。

当然由于今年一方面不似去年实施大规模的留抵退税政策，因此公共财政收入的实际增速较为良好，1-5月一般公共预算收入累计同比14.9%。去年狭义财政显性收支矛盾在今年没有延续。但需要注意的是，日趋减少的存量财政资金和今年升温的显隐性债务问题，依然会给地方财力带来一定的压力。

第二

2023年上半年狭义财政支出端的结构性变化则亦值得关注。一季度财政前置特征，支出进度达到仅次于2019年的24.7%，去年卫生健康带来的分流效应也逐渐退坡，科技、教育更受侧重。二季度收入放缓的影响逐渐上来，支出力度逐渐放缓，且支出结构明显向社保就业分项倾斜。换言之，2023年上半年支出虽然不再被卫生健康等抗疫支出分流，但仍然受到社保就业的掣肘，辅助经济增长的功能依旧受到挤压。1-5月基建三项支出占比自2022年的20.7%进一步下行至2023年1-5月的18.4%。

受收入影响，1-5月一般公共预算支出在总量上表现也出了前高后低的趋势。一季度财政前置特征较为明显，累计同比录得6.8%的相对高位，1-3月的支出进度亦达到24.7%，进度仅次于2019年。进入二季度后，受收入表现趋弱影响，支出进度也有所放缓，4-5月支出占比均为6.7%，分别为近年同期的次弱、最弱水平。

然而对于2023年上半年狭义财政支出，总量之外更需要关注的其实是它的结构性变化。我们在去年底的财政年度展望报告《再筑堤岸》中提到：假设2023年卫生健康、社保就业等刚性支出占比回到2020年前的水平，可节省约1万亿元资金，其中小部分可用于增加基建。但由于今年就业环境的超预期变化，狭义财政支出中虽然如期见到了卫生健康支出的退坡，但1-5月社保就业增速在高基数之上进一步上行至10%，基建投资三项自2022年占比20.7%下行至2023年1-5月的18.4%。

第三

广义财政方面表现也十分鲜明。土地市场继续偏弱，以土地出让收入为主的政府性基金收入依然连续数月录于两位数的负增区间，1-5月累计同比-15%（去年同期-26.1%），上半年土地收入对财政的贡献较去年进一步下探。收入约束之下，支出表现同样偏弱，1-5月累计同比-12.7%（去年同期32.8%）。2022年上半年专项债发行节奏一度为近年来前置特征最明显，带动广义支出增速逆势上行，而今年的专项债发行节奏则在二季度放缓。综合两本账来看，土地财政的弱势延续以及专项债节奏的意外放缓是上半年狭广义财政收支的主要拖累项。

今年上半年，狭义财政收支矛盾较去年明显缓和。但广义财政不同，1-5月政府性基金预算收入在低基数的基础上依然录得两位数负增-15%；并且5月地产分项数据依然表现较弱，房地产开发资金来源同比增速亦有所下行，这一表现大概率将传递至6月的广义财政数据中。政策性开发性金融工具推出的必要性进一步上升。

虽然收入表现与去年接近，但支出端同步下行则与去年不同。这是由于5月起新增专项债发行进度相较去年显著放缓，由1-4月的51%（去年同期56%）进入1-6月的60%（去年同期93%）。

可见今年上半年财政两本账中的主要拖累项来自广义财政，1-5月广义财政收入与支出累计同比分别为-15%与-12.7%，均显著低于年初目标增速0.4%、6.7%。

第四

今年财政层面的主线逻辑也较为清晰。对经济来说，今年是疫后正常年份，稳增长诉求较去年进一步提升，相关的货币政策也逐步落地，故市场对财政政策的期待一直持续。但目前财政自身也同样受到经济层面量与价边际下行的约束，土地约束收入，就业分流支出。而这些约束不仅限制着狭广义财政支出的扩张，还会进一步影响到显隐性债务问题。逻辑上来说，要打破约束、跳出循环，就需要有增量政策出来，比如地产相关的政策改善收入，政策性开发性金融工具在内的准财政政策接力支出。

较去年边际好转的因素分别有：留抵退税政策力度放缓、去年缓税政策带来的减收于今年陆续入库、卫生健康支出不再分流财政资金、去年下半年两批7400亿元政策性开发性金融工具仍将对今年的基建起到一定支撑作用、中央财政赤字比例进一步走高缓解地方举债压力等。

较去年新增的可能拖累项分别有：PPI同比走低、非税收入高增难以持续、去年四季度消费税反季节高增透支今年消费税收入、狭义财政存量资金渐薄、土地出让收入进一步下滑、专项债规模降低且发行节奏偏慢、准财政政策工具仍存悬念等。

第五

先看准财政政策。我们认为政策性开发性金融工具是政策工具箱中的相对较好选择。一是制造业投资一般不会逆周期，地产短期缺乏弹性，单独货币政策较难带动信用扩张；政策性开发性金融工具属于准财政，即财政政策和货币政策的协同配合，可以通过带动基建、新基建投资，直接弥补总需求不足，起到需求发动机的作用；二是从去年经验看，它对实物工作量的撬动效果更好；三是它还可衔接去年金融工具对应项目所需的续接资金。以下半年推出政策性开发性金融工具3000亿元规模测算，按去年的撬动5倍左右资金测算，可拉高年内基建投资增速约3个点左右。但需要注意的是，这一政策工具推出时点较去年或将更晚，如8月到9月等，可在剩余专项债发行完毕之后更好地衔接。

在所有政策备选项中，政策性开发性金融工具的概率相对较大。一是前期已有政策铺垫，包括2022年底中央经济工作会议指出的“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”等等。二是流程相对简单，特别国债等则相对复杂。三是相较其他政策，政策性开发性金融工具更针对基建项目，2022年该工具的推出应部分旨在填补年内土地出让下滑所带来的基建资金缺口，尤其是第二批的超预期推出，而这一点与当下土地收入表现也正吻合。因此，若以去年的5倍撬动资金测算，预计3000亿元的金融工具可拉动今年基建投资增速3个点左右。

对于基建投资领域，主要是交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域，以及重大科技创新、职业教育、充电桩建设、老旧城区改造、省级高速公路等领域。

此外今年专项债实施领域也有所拓宽，包括新基建、新能源等领域，专项债作资本金领域也拓宽至产业园区基础设施、煤炭储备设施和新能源电网（大型风电光伏基地、抽水蓄能电站、村镇可再生能源供热、深远海风电及送出工程、新能源汽车充电桩）等。

第六

再看土地相关政策。我们在前期报告《重拾定价锚》中指出，目前仍需一定程度的政策来促进房地产领域的“短期正常化”，预计政策将会继续出台，而这正是下半年乃至明年的广义财政走势的关键变量之一。我们预计广义财政收入降幅将在下半年逐渐收窄至-10%到-5%区间，距离年初预算增速0.4%的差距进一步弥合。支出部分则将在收入修复、专项债滞后发行的带动下开始回升，下半年新增专项债发行规模预计为1.5万亿元左右，同比去年同期多增0.88万亿元。

由上文可知，今年上半年中狭广义财政的主要拖累项是广义财政。因此土地市场收入就成为了下半年财政领域至关重要的一个变量，不仅将影响财政支出力度，同时也将对地方债务率、地方专项债偿债付息等方面形成一定影响。

我们在宏观中期展望报告《重拾定价锚》中提到，地产销售不至于走向失速，预计下半年拿地、投资意愿、信用环境等因素将有所修复，最终预计全年地产投资增速由前五个月的-7.2%修复至-3%。与之对应地，我们预计2023年全年以土地出让为主的广义财政政府性基金预算收入增速由前五个月的-15%修复至-10%到-5%左右。而这一修复过程的关键变量在于政策的调整。《重拾定价锚》中提到，目前仍需一定程度的政策来促进房地产领域的“短期正常化”，包括降低按揭贷款利率、扩大因城施策弹性、平抑信用风险、加快城镇化进度等，预计政策将会继续出台。

第七

对2023年下半年来说，第一本账应不会出现太多变数。上半年狭义财政收支两端表现都较为中性，进度也基本都与近年同期大致持平，从经验来看这样的年份也往往将以与预算目标持平收尾。收入部分预计将随着经济的逐渐修复逐步企稳，完成年初目标或微幅超收，全年收入增速预计为6.7%-7.3%；支出部分，则大概率将以预算目标为中枢完成全年，超支概率较低，一则存量资金有限，二则今年刚性支出分项减少，全年支出增速预计为5.6%。

一是1-5月一般公共预算收支两端的进度都与近年同期均值基本持平。1-5月狭义财政收入进度45.9%，狭义财政支出进度38.1%。二是增速方面也未现明显偏离。1-5月收入累计同比14.9%，虽远高于年初目标增速6.7%，但这来自去年低基数因素，下半年基数将有所抬高，最终增速将逐渐收敛至正常水平。1-5月支出累计同比5.8%，略高于年初目标增速5.6%，与进度数据反映一致。三是支出方面，一则今年以来狭义财政的刚性支出需求较去年边际减少，卫生健康等支出不再分流财政资金；二则今年土地财政压力仍大，可用于调入第一本账的规模预计也将进一步收缩；三则存量财政资金处于紧平衡状态，较难大幅扩张，也需节约子弹。

对于财政存量资金，一方面2023年狭义财政的预调剂资金规模收缩约5500亿元至1.9万亿元，在稳增长为主线的年份中这一规模属偏低水平，这一现象指向当前地方财政可调用存量资金规模有限；另一方面从去年末的支出进度放缓、去年实际调用“调节项”规模仅仅高于年初计划0.1万亿元也可看出，存量资金确处在紧平衡边缘。与此同时，由于2023年土地财政资金规模趋紧，可调入第一本账的规模预计将在2022年的0.88万亿元基础之上进一步收窄。而第三本账调入规模有望提升以缓冲下行趋势，但总体来看第三本账总量规模有限，近年可调入第一本账的规模也相对有限（详见我们前期报告《从第二财政到第三财政》）。

第八

地方债与国债的发行规模和节奏同样是一个将影响经济和流动性的重要线索。我们测算两类政府债下半年总发行规模预计约8.9万亿元，与上半年基本持平，同比去年同期多增0.56万亿元；净发行约4万亿元，环比上半年多增0.3万亿元，同比去年同期多增1.3万亿元。若启动新一轮隐性债务置换试点工作，出现特殊再融资债（见下文），则预计将在上述数据基础上再多增0.5-0.8万亿元。后者是一个目前尚不确定的关键变量。

一是新增专项债，下半年额度仍有1.5万亿元，为保证基建投资增速，预计其中80%-90%将在三季度发行完毕。二是新增一般债，下半年剩余额度2856亿元，预计也将在三季度基本发行完毕。三是普通再融资债（即非用于置换隐性债务的再融资债），往年再融资债发行规模相较地方债到期规模会略小，但由于今年地方财政压力和债务压力仍大，此前我们已预计今年到期地方债绝大部分将选择展期发债，上半年这一判断基本实现，则下半年普通再融资债发行规模也预计将与下半年地方债到期规模（2.0万亿元）基本持平。三项共计3.8万亿元。四是国债下半年预计发行5.14万亿元，净发行2.2万亿元。

综合以上，2023年下半年预计政府债总发行规模约为8.9万亿元，其中国债5.14万亿元、地方债3.8万亿元，环比上半年多增886亿元，同比去年同期多增0.56万亿元。净发行规模约为4万亿元，其中国债2.2万亿元，地方债1.8万亿元，环比上半年多增0.3万亿元，同比去年同期多增1.3万亿元。若启动新一轮隐性债务置换试点工作（见下文），则预计将在上述数据基础上再多增5000-8000亿元。由此可见，下半年两类政府债供给规模将超过上半年和去年同期；但若不考虑特殊再融资债的话，超出规模则不会太大，因此后者即特殊再融资债则是需要关注的变量。

此外，对于国债，尽管目前中央财政仍有一定杠杆空间可继续加码（图34），但考虑到下半年还有70%左右的国债发行进度亟待完成，这部分空间至少在今年内应较难被盘活。对于专项债结存限额再度被使用的概率也不高，因专项债撬动实物工作量的效率略低于政策性开发性金融工具，且用于偿还专项债的土地出让收入规模也在收缩，专项债的扩张应更加谨慎。

第九

最后是地方显隐性债务问题。这一问题实际上从去年底以来就具有比较明确清晰的政策脉络，即“由具有属地责任的省级政府担起加大力度化解存量隐债的责任，并牢牢守住在处置过程中不发生系统性风险的底线”。基于此，2023年尽管地方债务压力较大，总体来看至少公开债务依然具有一定的政策安全底线。积极化解地方债务风险在具体操作层面上，除过往传统的化债手段（如通过金融手段进行债务展期或通过长期低息资金置换等）以外，重启隐性债务置换试点工作也是政策空间之一。

我们梳理自去年底至今对于地方显隐性债务的政策脉络，可以看到今年对隐性债务的政策脉络是更加清晰的：在保障不新增隐性债务的大前提下，今年存量隐债的处置具有几大特征：一是加快处置进度、加大处置力度；二是压实属地（省级政府）责任；三是牢牢守住不发生系统性风险。可以总结为“由具有属地责任的省级政府担起加大力度化解存量隐债的责任，并牢牢守住在处置过程中不发生系统性风险的底线”。从第二和第三大特征我们可以知道，尽管年内债务压力似有加大，但公开债务仍有一定安全底线。

具体操作方面，可以看到部分地区表示要积极争取隐性债务化解试点政策，可见重启隐性债务置换试点工作也是政策工具箱中的一项可选项。假如重启，我们预计今年试点范围将较第一轮有所扩大，规模预计将在0.5-0.8万亿元左右，时点或将在四季度推出，可避开三季度的发债高峰。但需要注意的是，置换隐债将增加显性债务规模，需要区域内具有举债空间，目前这一空间较大的地区仍集中在上海、北京等地。当然需要注意的是，部分地区表示积极争取，并不意味着相关政策将必然推出。

除等待试点政策以外，各地区也在积极通过各类方式降低债务成本，包括统筹财政和金融手段优化债务的利息结构和期限结构，例如将隐性债务展期，或是通过低息长期资金进行置换。在压实省级政府责任上，也有部分省级政府通过统筹调配区域内资源，集中省内力量点对点地缓释市县风险，降低主体风险。

第十

对于资产定价特征来说，2023年财政环境有着微妙的影响。一是上半年狭义财政和广义财政支出均存在收入约束，且实物工作量可能滞后于基建投资，这导致顺周期资产的机会相对有限，下半年政策性开发性金融工具是否会落地是关键假设；二是地方债务问题作为资产负债表问题，对风险偏好也有一定约束，而未来它的逐步化解将会助推风险偏好的弹性；三是对于建设“现代化产业体系”来说，财政政策的政策空间值得观察，财政政策的新产业的结合可能会阶段性带动行业预期。

今年财政对资产定价的影响分为三条主线。主线一是财政收支扩张暂时受限，从包括沥青、水泥等在内的实物开工指标来看，上半年表现略强于去年上半年但依然弱于历史同期水平，因此基建实物开工率大概率仍低于基建投资增速1-5月的10.1%，这导致上半年顺周期资产机会受限。而去年逆转这一局面的便是政策性开发性金融工具。

主线二是除居民部门外，地方政府今年同样面临资产负债表的问题，掣肘因素来自地方债务。地方债务风险的走高，不仅会分化部分财政资金用于化债、广义债务率指标走高压缩加杠杆空间；其背后更重要的是将间接影响地方政府和市场投资者的风险偏好。倘若下半年及未来能够顺利完成《当前经济工作的几个重大问题》中“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担”这些任务，则将助推风险偏好弹性。

主线三是财政领域对新兴产业的政策扶持，自二十大明确建设现代化产业体系以来，财政部长刘昆表示未来财政政策重点支持方向中支持建设现代化产业体系是其中之一，将继续把支持科技创新摆在优先位置。操作层面上，一是加强重点领域支出保障，将科技产业作为财政重点支出方向，1-5月科技支出累计同比8.6%，若无社保就业分项（累计同比10%）的分流，预计这一支出增速将更高，未来或将设立更多国家级基金支持科技领域发展；二是加大基础研究投入，长期稳定支持科研人才；三是鼓励企业创新力度，出台高新技术企业购置设备器具、企业基础研究支出可在税前100%加计扣除等政策，将科技型中小企业研发费用加计扣除比例提高至100%，未来或将在这些政策基础之上进一步加码其它税费类鼓励政策；四是完善政府采购政策，加大政府采购对科技创新类产品的支持力度；五是构建现代化基础设施体系，改造升级传统基础设施，加强铁路、公路、水运、航空、管道、物流等基础设施建设，加快规划建设新型能源体系，重视各类新型基础设施建设，加速建设信息基础设施，稳步发展融合基础设施，适度超前谋划和部署创新基础设施建设。

具体领域方面，包括芯片产业、新能源汽车及充电桩、人工智能、新型能源基础设施（包括大型风电光伏基地、抽水蓄能电站、深远海风电及送出工程等）、生物制造、绿色低碳、量子计算等等。

第十一

风险情形之一是下半年土地收入显著回升或专项债发行节奏进一步放缓，则相关准财政政策推出的概率或将降低，若这种情形发生，则下半年基建投资增速大概率将在上半年增速高企10.1%的基础上逐步下滑至5%-6%左右。风险情形之二是相关地产政策未见变化，且市场对地产相关的情绪进一步延续，这一情形下则政府性基金预算收入大概率也将继续修复，但修复程度预计将落至预期区间的下限，即-10%左右。风险情形之三是相关的化债政策未出现显著变化，在这种情况下仍需各省级政府进一步加大对市县的财政资金支持。

正文

PART1复盘篇：2023年上半年财政收支特征

（一）公共财政收入充分反映经济活动变化

回顾上半年财政收入表现情况，今年开年以来财政收入依然如实映射了经济运行的变化情况。年初，公共财政收入表现欠佳，主要来自去年年底至今年年初的疫情达峰的滞后影响。3-4月财政收入由负转正，反映了2-3月经济活动已有所修复，但修复程度依然偏弱。此后，随着4月经济活动的边际放缓，5月财政收入可比口径下增速亦再次由正转负，较为少见。

具体来看，1-5月一般公共预算收入99692亿元，累计同比14.9%。这一高增主要源自去年同期增值税留抵退税政策带来的低基数效应，扣除基数因素后，可比口径下的1-5月一般公共预算收入累计同比0.4%，主要来自1-2月及5月收入表现欠佳的拖累。

其中，税收收入与非税收入出现了与去年不同的背离方向。1-5月税收收入累计同比17%，非税收入累计同比4.5%，一反去年的非税收入高企而税收收入低迷的状态。这一点我们在去年年度策略报告中提到，非税收入在过去几年里经历了一轮高增长并成为缓冲税收收入下行趋势的安全垫，尤其是2022年非税收入占狭义财政收入比重攀升至过去十年最高水平，总体来看这一高增并不具备可持续性。

（二）公共财政支出表现中性，结构性调整变化明显

受收入端影响，1-5月一般公共预算支出在总量上表现也出了前高后低、前置特征不足的趋势。1-3月，财政支出相较收入端表现尚算强劲，累计同比录得6.8%的相对高位，1-3月的支出进度亦达到24.7%，进度仅次于2019年，一季度前置特征较为明显。进入二季度后，支出强度便随着收入的下行而有所收敛，尽管相对收入端表现仍有韧性，但整体依然中性偏弱；前置特征也不再明显，1-5月收入进度边际放缓，4-5月支出占比均为6.7%，分别为近年同期的次弱、最弱水平。

最终1-5月一般公共预算支出录得104821亿元，累计同比5.8%。

今年以来财政支出除了总量外，更值得关注的是结构性分化现象。

2022年因疫情等因素扰动，卫生健康、社保就业两大分项领跑支出，全年增速分别录得17.8%、8.1%，而债务付息增速也达8.7%较高位。受此影响，基建类相关支出增速相对较低，城乡社区支出增速-0.2%、农林水事物支出增速2.3%、交通运输支出5.3%。

2023年卫生健康类支出如预期般下行，但卫生健康支出的减少资金并未流向建设类相关支出。一方面是今年以来的就业环境影响了财政支出结构，1-5月社保就业支出增速进一步上行至10%，对其它分项支出形成了一定的分流；另一方面狭义财政对民生类支出的支出力度也在逐年加大，除社保就业外，科技、教育支出分项领跑整体。与此同时，如我们前期报告所述2023年债务付息压力也依然不低，1-5月债务付息累计同比6.9%。

综合收支两端来看，相较去年同期，今年上半年狭义财政的收支矛盾本身有所减缓。

1-5月狭义财政收支差额为5129亿元，为年初目标赤字规模13%，进度低于2020年与2022年，为历史同期平均水平。这一点一方面来自留抵退税政策的变化，如今年开年以来的收入进度46%，较2020年的43%与2022年的41%略快一筹；另一方面来自今年支出方面的相对克制。

当然，考虑到今年地方债务及存量财政资金等方面的情况，地方财政压力依然较大，我们将在下文展望部分分析。

（三）土地市场景气度仍弱，广义财政收支不及预期

相较狭义财政一般公共预算收入，广义财政政府性基金预算收入在今年上半年修复程度更加缓慢，收支矛盾压力也相对更大。

1-5月受土地市场景气度的影响，第二本账政府性基金预算收入即便拥有低基数优势，依然连续5月录得较低增速，唯一增速由负转正的4月也主要源自去年同期基数的进一步下沉。

同期的土地数据、地产数据以及一般公共预算中的土地与地产相关税种表现也同样低迷。截至最新数据，5月地产分项表现依然较弱，房地产开发资金来源同比增速亦有所下行，这一表现大概率将传递至6月广义财政数据中，稳增长政策的必要性也在进一步上升。

具体来看，1-5月政府性基金预算收入累计18657亿元，同比增速-15%，显著低于年初目标增速0.4%；其中国有土地使用权出让收入14893亿元，同比增速-20%。

支出方面，受1-5月收入端的掣肘、专项债发行节奏略超预期放缓、去年同期基数偏高等影响，与收入端呈同步较弱趋势，与去年上半年的明显背离有所不同。1-5月政府性基金预算支出累计34343亿元，同比增速-12.7%，显著低于年初目标增速6.7%；其中国有土地使用权出让收入相关支出19160亿元，同比增速-18.7%。

受收入下滑的影响，2023年1-5月广义财政收支差额逐月扩大，其斜率与路径基本沿袭了去年的表现。

（四）专项债发债节奏先快后慢，二季度进度超预期放缓

我们在2023年财政政策年度展望报告中提到，2023年地方债的提前批额度下达时间约在2022年11月上旬，为近年最早时间。从提前批下达规模来看也类似，2023年新增专项债提前批额度21900亿元，为提前批额度上限。积极力度可见一斑。

1-3月各地新增专项债发行进度与近年来最为前置的2022年基本一致，带动广义财政支出保持一定韧性。同期，狭义财政支出也较为强劲，1-3月的狭义财政支出进度达到24.7%，进度仅次于2019年。

然而进入二季度后，5月起新增专项债发行进度相较去年显著放缓，对同期广义财政支出、基建投资等方面的支出力度也有所放缓。由1-4月的51%（去年同期56%）进入1-6月的60%（去年同期93%）。与此同时，广义财政支出力度、基建项目资金来源均受到这一现象的影响。

新增专项债发行进度放缓的直接原因来自第二批新增专项债下达时间为5月中旬，较去年偏慢。据21世纪报道，第二批专项债额度于5月中旬下达各省，其中部分省份发行进度较快（见报告《重拾定价锚》）。

当然，尽管今年二季度专项债发行进度边际转弱，但相较财政节奏明显后置的2021年，今年上半年60%这一进度依然较快。

PART2逻辑篇：如何理解今年的财政？

（一）财政政策与稳增长互相依赖，打破循环约束的关键是增量政策

2023年上半年，狭广义财政收支均呈现不同程度的承压特征。狭义财政一般公共预算的压力来自经济活动放缓、非税收入高增难续、支出资金分流至社保就业分项、存量财政资金规模有限等因素；广义财政政府性基金预算的压力来自地产与土地市场景气度变化、专项债额度下达偏慢等因素。一季度原本相当前置的财政节奏受此影响进度放缓。

其中，土地出让收入和经济修复程度（量与价）分别是维系财政收支平衡的两大主要因素，尤以前者为重。在上述诸多因素中，有些变量难以改变，如狭义财政支出分流至社保就业、非税收入增速下行、存量资金掣肘等；有些变量已明显改变，如专项债额度已下达地方，部分省市要求尽快发完。因此，目前财政现状破局的关键是土地出让收入和税收收入的回升，其中前者尤其重要——

两本账综合来看，1-5月一般公共预算支出累计同比5.8%，略高于年初目标增速5.6%；1-5月政府性基金预算支出累计同比-12.7%，远低于年初目标增速6.7%。后者成为目前财政收支的主要拖累项。两本账合并后的1-5月狭广义财政支出累计增速0.56%，远低于年初计划的5.9%。

财政政策不仅仅是下半年稳增长的重要抓手之一，同时稳增长与财政政策本身也是互相依赖的共轭关系。在稳增长诉求逐渐升温、货币政策逐步落地的二季度，市场对财政政策的期待也在持续攀升当中，但目前财政政策的积极力度本身也需要依赖于土地财政、经济量价的回升。打破这一局面的关键便落在了准财政政策，或可称之为增量财政政策之上。

因此，增量财政政策工具的推出具有一定必要性，同时包括因城施策在内的地产政策的扩大也具有一定必要性。

（二）增量政策工具箱中，政策性开发性金融工具是主要备选项之一

目前来看，市场对准财政政策工具的主要期待有沿袭去年的政策性开发性金融工具和动用专项债结存限额，以及特别国债等等。

在这些备选项中，我们认为政策性开发性金融工具的推出概率相对较高。早期已有政策铺垫。2022年底中央经济工作会议指出“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持”；2023年一季度货币政策委员会例会指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资”。

政策性开发性金融工具相较其它工具对基建更具有针对性，对基建实物工作量的撬动效果也更好更快。尽管2022年上半年基建投资在有史以来最快的专项债发行节奏的支撑下，录得较高增速9.3%，但同期沥青、水泥等用量指标仍处低位，由此可见去年专项债资金到基建项目开工的转换率明显减弱。而下半年随着两批金融工具的推出，开工表现也呈明显回升态势，应与政策性开发性金融工具本身期限长、利率低等特点有关。而今年1-5月基建投资增速也在去年不低的基数之上进一步上行至10.1%，但与此同时实物工作量效率也有待进一步地提高。

此外年内追加一批新政策性开发性金融工具，也可以较方便地续接去年政策性开发性金融工具对应项目所需资金。

（三）地方债务是2023年财政工作的另一主线

2023年市场对地方财政问题的关注从去年的收支平衡问题转向地方债务压力。

自去年底以来的政策脉络来看，2023年地方隐性债务可以理解为在不新增隐性债务的前提下，对于存量债务的处置应沿袭如下几项原则：

一是加快处置进度、加大处置力度。去年底重要讲话《当前经济工作的几个重大问题》表示：“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担”。

二是压实属地（省级政府）责任。《当前经济工作的几个重大问题》表示：“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任”。年初财政部长刘昆于《求是》发文再次强调并补充：“压实地方政府属地责任，紧盯市县加大工作力度”。

三是牢牢守住不发生系统性风险。年初全国财政工作会议表示：“积极稳妥防范化解风险隐患，牢牢守住不发生系统性风险底线”、“要积极配合防范化解重要领域风险”、“各级财政部门要有综合视野、全局意识，密切关注本地区相关领域的风险隐患”。

当然，这三项原则实际上都在讲述今年地方存量隐性债务处置的大方向：由具有属地责任的省级政府担起加大力度化解存量隐债的责任，并牢牢守住在处置过程中不发生系统性风险的底线。

对于地方债务风险的具体展望我们将在展望篇进一步展开分析。

PART3展望篇：下半年财政收支、基建与地方债务

（一）狭义财政与存量资金

如上文所述，2023年上半年狭义财政一般公共预算表现总体属于中性水平。

1-5月一般公共预算收入进度45.9%，与近年同期基本持平。1-5月收入累计同比14.9%，虽远高于年初目标增速6.7%，但这来自去年低基数因素，下半年基数将有所抬高，最终增速将逐渐收敛至正常水平。

1-5月一般公共预算支出进度38.1%，高于过去三年同期，但弱于2017-2019年，综合后也与近年同期基本持平。1-5月支出累计同比5.8%，略高于年初目标增速5.6%，与进度数据反映一致。

因此，综合来看2023年下半年一般公共预算收支两端大概率将如期完成年初预算计划，总体偏离幅度不会太大。

基于此，我们预计2023年全年一般公共预算收入规模基本完成或略超计划数0.5个百分点，即21.73万亿元-21.85万亿元，对应6-12月收入增速为0.6%-1.6%，全年收入增速6.7%-7.3%。

支出方面则同时受到收入、赤字、存量资金、调入资金、刚性支出需求等多方面影响。我们预计2023年一般公共预算支出将基本完成年初计划规模27.51万亿元，对应6-12月支出增速为5.4%，全年支出增速5.6%。歉支概率中性，而超支概率较低。

一是今年以来狭义财政的刚性支出需求较去年边际减少，去年支出增速主要依靠卫生健康（增速17.8%）拉高财政支出增速；二是存量财政资金处于紧平衡状态，较难扩张，也需节约子弹；三是今年土地财政压力仍大，可用于调入第一本账的规模预计也将进一步收缩。

对于狭义财政中的存量资金，一方面2023年狭义财政的预调剂资金规模收缩约5500亿元至1.9万亿元，在稳增长为主线的年份中这一规模属偏低水平，这一现象指向当前地方财政可调用存量资金规模有限；另一方面从去年末的支出进度放缓、去年实际调用“调节项”规模仅仅高于年初计划0.1万亿元（图24）也可看出，存量资金确处在紧平衡边缘。

与此同时，由于2023年土地财政资金规模趋紧，可调入第一本账的规模预计将在2022年的0.88万亿元基础之上进一步收窄。而第三本账调入规模有望提升以缓冲下行趋势，但总体来看第三本账总量规模有限，近年可调入第一本账的规模也相对有限（详见我们前期报告《从第二财政到第三财政》）。

（二）广义财政与土地收入

如前文所述，即便具有低基数优势，2023年1-5月国有土地使用权出让收入依然形成广义财政的主要拖累，同时也对同期基建投资形成一定程度的拖累。5月地产相关数据仍表现欠佳，大概率将对6月广义财政收入形成延后影响。

往后看，我们在宏观中期展望报告《重拾定价锚》中提到，地产销售不至于走向失速，预计下半年拿地、投资意愿、信用环境等因素将有所修复，最终预计全年地产投资增速由前五个月的-7.2%修复至-3%。

与之对应地，我们预计2023年全年以土地出让为主的广义财政政府性基金预算收入增速由前五个月的-15%修复至-10%到-5%左右。而这一修复过程的关键变量在于政策的调整。《重拾定价锚》中提到，目前仍需一定程度的政策来促进房地产领域的“短期正常化”，包括降低按揭贷款利率、扩大因城施策弹性、平抑信用风险、加快城镇化进度等，预计政策将会继续出台。

（三）地方债与国债发行节奏

地方债发行节奏是下半年债市与基建领域的重要变量。

首先是市场较为关注的新增专项债，1-6月共计发行2.3万亿元，约占全年总量3.8万亿元的61%，意味着下半年至少还有约1.5万亿元将要发行，环比上半年少增0.8万亿元，同比去年下半年多增0.88万亿元。

展望下半年，考虑到稳增长需求依然处于高位，准财政政策的落地也并非确定，因此剩余1.5万亿元新增专项债大概率将在三季度完成大部分的发行，若这一比重为80%，则规模为1.2万亿元（四季度发行剩下的0.3万亿元，且集中于10月），若这一比重为90%，则为1.35万亿元（四季度发行剩下的0.15万亿元，且集中于10月）。

新增一般债的节奏与新增专项债差别不会太大。2023年上半年，新增一般债共发行4344万亿元，占全年额度（7200万亿元）的60%，下半年剩余2856亿元发行，环比上半年少增1489亿元，同比去年下半年多增1821亿元。其中三季度预计发行2428亿元左右，四季度预计发行428亿元左右。

对于再融资专项债与再融资一般债。2023年上半年各地区发行再融资一般债1.1万亿元（去年同期0.72万亿元），再融资专项债0.54万亿元（去年同期0.51万亿元），共计16328亿元。

今年上半年再融资类债券发行规模较去年同期增加，一是今年到期债务规模增多，我们年度展望报告《再筑堤岸》中提到2023年将到期债务较2022年环比多增约0.9万亿元；二是今年地方财政压力仍大，地方对到期债务大概率将选择尽量展期。

对于下半年，7-12月到期地方债务规模较上半年进一步加大，2023年上、下半年地方债务到期规模分别为1.6万亿元、2.0万亿元，其中上半年发行规模与到期债务规模几乎持平。前期报告《再筑堤岸》也提到“考虑到第一、二本账财政状况较为紧张的现状，保守情况下，2023年两类再融资债的发行规模至少将与到期债务规模基本持平”。

因此下半年普通再融资地方债（即非用于置换隐性债务的再融资债）发行规模预计也将与到期债务规模基本持平，即2.0万亿元，环比上半年多增0.4万亿元，同比去年同期多增0.6万亿元。

总结以上，2023年下半年地方政府债券发行规模预计约为3.8万亿元（其中新增专项债1.5万亿元，新增一般债2856亿元，普通再融资地方债2.0万亿元），环比上半年少增0.56万亿元，主要源自今年一季度新增专项债发行节奏较快；同比去年同期多增1.7万亿元。

若下半年开启新一轮建制县试点行动置换隐性债务，则特殊再融资债预计还将发行5000-8000亿元（见下文）。

对于国债，2023年上半年国债净融资规模约为9633亿元，相较全年的中央赤字规模（31600亿元）占比30.5%，相较往年同期偏快，2017-2022年上半年国债净融资占中央赤字比重均值约为25.5%。

往后看，尽管2023年上半年国债发行进度偏快，但由于今年中央财政赤字规模相较往年明显提高，仍有较大规模国债亟待发行。根据今年的中央赤字规模31600亿元，下半年预计约有21967亿元的赤字规模需要发行。与之对应的是下半年国债发行51361亿元，净融资额21967亿元。其中总发行规模相较上半年环比多增0.65万亿元，同比去年同期少增1.15万亿元，原因为去年上半年国债发行进度偏慢；净发行规模环比上半年多增1.23万亿元，同比去年同期多增0.23万亿元。

综合以上，2023年下半年预计政府债总发行规模约为8.9万亿元，其中国债5.14万亿元、地方债3.8万亿元，环比上半年多增886亿元，同比去年同期多增0.56万亿元。

净发行规模约为4万亿元，其中国债2.2万亿元，地方债1.8万亿元，环比上半年多增0.3万亿元，同比去年同期多增1.3万亿元。若启动新一轮隐性债务置换试点工作（见下文），则预计将在上述数据基础上再多增5000-8000亿元。

（四）地方债务风险化解

“由具有属地责任的省级政府担起加大力度化解存量隐债的责任，并牢牢守住在处置过程中不发生系统性风险的底线。”这一方向应是2023年乃至未来数年对于地方债务问题的主要思路。

就2023年的具体实施方案而言，一方面我们可以看到部分地区省级政府已在年内主动承担起区域内市县级隐性债务化解的重担，落实“压实属地责任”这一要求，未来大部分省市预计也将跟进；另一方面年内个别压力较大的市县，如能推进建制县试点等将有助于风险化解。

《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》提出“2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本”。近期贵州省再次提出“积极向国家争取建制市（州）本级、县（区）化债试点政策在贵安新区实施” 。湖南省提出“防范化解风险阻击仗要抢抓政策机遇，强化风险处置，确保不发生系统性区域性风险” 。山西省祁县提出“加大政府债务管理，积极争取财政部隐性债务化解试点政策” 。

那么，假设年内继续推进建制县试点工作，新一轮试点工作大概率将有哪些特征？

对于范围，由于2022年财政两本账收支压力较大，叠加存量债务规模持续增加，部分地区财政压力较2020-2021年有所升温。因此假若新推试点工作，本轮试点范围有一定概率较前次有所扩大。

对于规模，前两轮试点置换规模分别为6000亿元、5000亿元左右，本轮规模预计不会大幅偏离前两轮均值，置换规模的上限预计将在8000亿元左右。此外，由于试点置换将增加显性债务存量规模，根据数据可知目前仍有一定空间可供置换，2022年末全国地方债务余额距离上限约有2.6万亿元（其中一般债务余额距离上限约有1.4万亿元，专项债务余额距离上限约有1.2万亿元），仍有一定空间。

对于地区，由于置换工作需要所在地区本身具有一定限额空间，故我们在下表列示各地区在2022年末所剩的地方债务余额空间，可以看到目前债务余额空间较大的地区，主要集中在本身经济表现就较为发达的地区，如北京、江苏、上海等地。

但考虑到一则年内即便开启新一轮建制县试点工作，规模预计也在5000-8000亿元左右，较全国总剩余空间2.6万亿元占比仍低，故即便剩余空间较小的地区，也未必会用尽所有剩余空间；二则中央具有额度回收再分配机制可供跨区域调节（但这一机制的启用预计将较为谨慎）。因此剩余空间问题至少在2023年内不至成为建制县试点工作推进的主要障碍。

（五）基建投资的关键变量是准财政政策

根据上文可知，2023年下半年还有1.5万亿元新增专项债需要发行，这一点明显高于去年下半年所发行的0.7万亿元新增专项债，在一定程度上将对下半年的基建投资形成支持作用。

然而需要注意的是，去年下半年基建投资依然延续上半年的高位水平，由2022年1-6月累计同比9.3%的较高位，进一步上行至11.5%。单独看下半年增速则更高，2022年7-12月基建投资增速录得13.4%。这一高增主要源自低基数因素以及两批政策性开发性金融工具对基建资金的补充，其中部分填补了一般公共预算收入下滑、土地出让收入下滑所带来的基建资金缺口。

央行2022年三季度货政执行报告显示共计7400亿元的开发工具，引导商业银行跟进的项目累计授信额度超3.5万亿元。若分三年落地，则对2022年下半年基建投资增速具有7-8个点的拉动作用。

由此可见，今年会否继续推出政策性开发性金融工具，是决定今年下半年基建投资增速能否延续去年的关键变量。在中性情形下，我们预计下半年或将推出一批3000亿元左右的政策性开发性金融工具，可拉动基建投资增速3个点左右。

当然考虑到今年下半年新增专项债发行规模较去年同期有所增加，不排除包括政策性开发性金融工具在内的准财政工具不再继续推行，则全年基建投资累计增速或将在1-5月增速10.1%的基础上小幅放缓至5%-6%。

对于基建投资方向——

一是政策性开发性金融工具，我们在前期报告《政策性开发性金融工具是政策空间之一》总结道：“主要用于交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域，以及重大科技创新、职业教育、充电桩建设、老旧城区改造、省级高速公路等领域。至于实施中的具体投向，从农发行与进出口银行统计数据来看，主要用于市政和产业园区、交通运输、水利工程、职业教育等领域，并以经济大省为重点支持对象。”

二是专项债，今年以前专项债的九大投资方向为：“交通基础设施（铁路、公路、机场、水运、轨交、停车场）、能源（天然气管网和储气设施、城乡电网）、农林水利、生态环保（城镇污水垃圾处理）、社会事业、城乡冷链等物流基础设施（含粮食仓储物流设施）、市政（供水、供热、供气、地下管廊）和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程（旧改、保障性租赁住房、棚改）”。2023年拓展至新型基础设施建设、新能源。

今年以前专项债的十大可用作资本金的领域为“铁路、收费公路、干线和东部地区支线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、水利、城镇污水垃圾收集处理、供排水、城乡电网”，今年拓展至国家级产业园区基础设施、煤炭储备设施和新能源电网（包括大型风电光伏基地、抽水蓄能电站、村镇可再生能源供热、深远海风电及送出工程、新能源汽车充电桩）。

未来上述领域有望进一步放宽。7月4日，财政部公布《国务院关于2022年中央决算的报告》，表示适当扩大专项债投向领域和用作项目资本金范围。

此外6月16日，发改委表示，将加快实施“十四五”规划102项重大工程，推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设。

核心风险假设：准财政政策未如期推出，基建投资增速受此影响落入预期下限区间；地方债务风险加大，地方显隐性债务相关政策保持不变；经济下行超预期，地产下行超预期，狭广义财政收入规模超预期收缩。

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